原標(biāo)題：大發(fā)地產(chǎn)ROE下滑六次拋售資產(chǎn) "三條紅線"綠檔為何"頻頻賣子"？

在其它地產(chǎn)公司紛紛收縮戰(zhàn)線時(shí)，大發(fā)地產(chǎn)集團(tuán)有限公司（下稱"大發(fā)地產(chǎn)"，6111.HK）看上去卻要擎起規(guī)?；拇笃?。

2020年以來(lái)，大發(fā)地產(chǎn)在土拍市場(chǎng)上頻頻亮相。今年上半年，拿地金額更是達(dá)70億元，位列地產(chǎn)行業(yè)59位。

擴(kuò)張性戰(zhàn)略是把"雙刃劍"。最新財(cái)報(bào)顯示，公司盈利水平、凈資產(chǎn)收益率與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈額均有所下滑。

值得一提的是，大發(fā)地產(chǎn)"三條紅線"仍處于綠檔。但與此同時(shí)，公司近一年來(lái)已六次拋售資產(chǎn)，近期還有發(fā)債與股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)作。

種種舉動(dòng)背后，大發(fā)地產(chǎn)現(xiàn)金流真的那么穩(wěn)健么？這成為市場(chǎng)關(guān)心的問(wèn)題。

為何增收不增利

公開(kāi)資料顯示，大發(fā)地產(chǎn)創(chuàng)立于1996年，2018年才躋身地產(chǎn)百?gòu)?qiáng)行列，成功在港股上市。此后，公司一改其穩(wěn)重低調(diào)的風(fēng)格，變得激進(jìn)高調(diào)。IPO時(shí)，公司甚至提出5年沖擊銷售額3000億元。

市場(chǎng)上較為普遍的看法是，大發(fā)地產(chǎn)之所以戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，源于公司創(chuàng)始人葛和凱辭職，其子葛一旸就任。在后者的帶領(lǐng)下，大發(fā)地產(chǎn)吸引了一批明星經(jīng)理人，如公司CEO廖魯江、COO(首席運(yùn)營(yíng)官）冷俊峰、CPO(首席流程官）王峰分別來(lái)自世茂地產(chǎn)、中海集團(tuán)、泰禾地產(chǎn)，前CFO羅俊此前在中南建設(shè)工作。

公司營(yíng)收也有了跨越式的增長(zhǎng)。2018年至2020年，公司營(yíng)收分別為60億元、74億元、92億元。

億翰統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，大發(fā)地產(chǎn)2020年并表口徑下銷售額282億元，位列房地產(chǎn)行業(yè)第79位。2021年1-7月，其累計(jì)合同銷售金額約288億元。

公司2021年銷售目標(biāo)是360億元。若按此計(jì)算，今年前7個(gè)月，大發(fā)地產(chǎn)已經(jīng)完成年度目標(biāo)的80%。

二級(jí)市場(chǎng)上，大發(fā)地產(chǎn)也有較好表現(xiàn)。近一年來(lái)，公司股價(jià)從4.45港元升至最高時(shí)的8.39港元。截至8月5日，公司股價(jià)報(bào)收6.13港元/股，市值51億港元。

（數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind；單位：港元）

盡管銷售額與股價(jià)雙雙上漲，仍有一些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示出與此不和諧的隱憂。譬如盈利水平的下滑，2020年，公司毛利率下降2.1個(gè)百分點(diǎn)至20.9%，凈利率則由8.1%降至7.8%。

與此相伴，2020年，公司歸母凈利潤(rùn)同比下滑34%，降至3.39億元。此外，凈資產(chǎn)收益率降至9.57%，同比下滑約6.3個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額同比大降3979%至-39億元。

除此之外，公司還面臨一些管理難題。企查查數(shù)據(jù)顯示，2020年11月，廣州市大發(fā)凱潤(rùn)房地產(chǎn)有限公司(大發(fā)地產(chǎn)持股比例100%)因違反稅收管理受到行政處罰；2020年3月，徐州凱藍(lán)嘉置業(yè)有限公司(大發(fā)地產(chǎn)持股比例33%)因未取得建設(shè)工程規(guī)劃許可證開(kāi)工建設(shè)、一處臨時(shí)樣板房未取得臨時(shí)規(guī)劃許可證受到行政處罰。

密集拿地不改債務(wù)評(píng)級(jí)

對(duì)于大發(fā)地產(chǎn)的變化，克而瑞發(fā)表研報(bào)稱："整體來(lái)看，公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)具備穩(wěn)健性，整體融資成本還是偏高。隨著拿地價(jià)格的走高，大發(fā)地產(chǎn)已經(jīng)轉(zhuǎn)為以合作開(kāi)發(fā)模式為主，但同時(shí)面臨項(xiàng)目權(quán)益被稀釋，因此未來(lái)如何提高增長(zhǎng)質(zhì)量是公司將要面臨的一項(xiàng)挑戰(zhàn)。"

尤其是近一年來(lái)，大發(fā)地產(chǎn)毫不掩飾加大土儲(chǔ)的決心，意欲再造一個(gè)"大本營(yíng)"。2020年報(bào)顯示，全年新增22個(gè)優(yōu)質(zhì)地塊，平均地價(jià)約為5759元/平方米，其中，成都、重慶和綿陽(yáng)等西南區(qū)域城市的土儲(chǔ)面積占比達(dá)到了26%。

大發(fā)地產(chǎn)原本的戰(zhàn)略是多點(diǎn)開(kāi)花，如今已經(jīng)變成以長(zhǎng)三角和西南地區(qū)為主。2020年合同銷售額中，長(zhǎng)三角地區(qū)貢獻(xiàn)了88%，新增土儲(chǔ)總建筑面積在長(zhǎng)三角區(qū)域占比也達(dá)74%。

2021年以來(lái)，大發(fā)地產(chǎn)繼續(xù)在浙江麗水、重慶、成都、安徽蕪湖等區(qū)域拿地。中國(guó)指數(shù)研究院統(tǒng)計(jì)，公司今年上半年拿地金額達(dá)70億元，位列59位；而2019年和2020年同期，，公司均未進(jìn)入拿地前100位。

其中還不乏高溢價(jià)拿地。今年3月11日，大發(fā)地產(chǎn)以總價(jià)16.62億元競(jìng)得浙江麗水市1宗商住地，溢價(jià)率53.89%，成為新地王；3月15日其斥資12.1億元競(jìng)得南通市一宗地塊，溢價(jià)率28.13%，同樣刷新了該地區(qū)樓面價(jià)。

不過(guò)，競(jìng)得上述南通市項(xiàng)目不足兩個(gè)月，大發(fā)地產(chǎn)簽訂的土地出讓合同便被官方解除，原因是"為落實(shí)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控政策"。

6月10日，大發(fā)地產(chǎn)3.9億元競(jìng)得成都青白江54.5畝地塊，溢價(jià)率10.26%。

盡管毛利率、ROE等指標(biāo)因此出現(xiàn)變化，但大發(fā)地產(chǎn)債務(wù)評(píng)級(jí)未受影響，仍處于"綠檔"。

有市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為，有如此成績(jī)，原財(cái)務(wù)總監(jiān)羅俊功不可沒(méi)。公開(kāi)資料顯示，羅俊被稱為地產(chǎn)界的明星CFO，其曾在首創(chuàng)置業(yè)、中梁地產(chǎn)、中南建設(shè)等5家房企任職，全面負(fù)責(zé)房企財(cái)務(wù)工作。

在大發(fā)地產(chǎn)任職期間，羅俊多次公開(kāi)提出降負(fù)債率的策略，公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，成為第一批"三條紅線"達(dá)標(biāo)的房企之一。

今年7月15日，公司公告稱，首席財(cái)務(wù)官羅俊因個(gè)人原因辭職。

出售資產(chǎn)與發(fā)債

明星職業(yè)經(jīng)理人出走，大發(fā)地產(chǎn)還能維持現(xiàn)金流穩(wěn)健么？市場(chǎng)對(duì)此眾說(shuō)紛紜。雪球網(wǎng)上有投資者分析，拿地只是第一步，后續(xù)的建設(shè)、運(yùn)營(yíng)成本較大，公司以股權(quán)出售來(lái)維持現(xiàn)金流的方式難以長(zhǎng)久。也有機(jī)構(gòu)表示看好公司債務(wù)情況，如招銀國(guó)際。

企查查顯示，最近，大發(fā)地產(chǎn)所持有的合肥融闕的股份比例從83.7%降至43.7%。對(duì)此，有市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為，公司的目的或許是緩解資金緊張狀況。

數(shù)據(jù)顯示，截至2020年底，大發(fā)地產(chǎn)持有的現(xiàn)金約為39億元，其中已質(zhì)押存款約12.56億元，受限制現(xiàn)金約21.3億元；而公司短期借款及長(zhǎng)期借債當(dāng)期到期部分就達(dá)到51億元。也就是說(shuō)，公司短期內(nèi)存在現(xiàn)金流壓力。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，近一年內(nèi)，大發(fā)地產(chǎn)共有過(guò)六次出售資產(chǎn)的動(dòng)作，被轉(zhuǎn)讓股權(quán)的子公司分別位于上海、寧波、蕪湖、安慶等城市，交易總對(duì)價(jià)約為7.17億元。

最新一次公開(kāi)資產(chǎn)出售出現(xiàn)在今年6月9日，公司宣布以8217.6萬(wàn)元賣出慶融闕置業(yè)90.84%股權(quán)、瀚顏實(shí)業(yè)100%股權(quán)，接盤方為成都坤發(fā)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司。

工商信息顯示，坤發(fā)地產(chǎn)注冊(cè)資本為1000萬(wàn)元，遠(yuǎn)低于本次交易對(duì)價(jià)，且注冊(cè)地址與大發(fā)地產(chǎn)旗下多家公司相同，市場(chǎng)因此質(zhì)疑該公司由大發(fā)地產(chǎn)間接持有。

那么，公司該如何釋疑上述問(wèn)題？是否存在"左手倒右手"的情況？《投資者網(wǎng)》就相關(guān)問(wèn)題致電致函大發(fā)地產(chǎn)，但等待一周仍未獲回復(fù)。

另一方面，在6月11日，大發(fā)地產(chǎn)將其持有的南京凱泫置業(yè)5800股股權(quán)，質(zhì)押給了青島信石三號(hào)股權(quán)投資管理合伙企業(yè)。

巨潮資訊網(wǎng)顯示，今年1月，大發(fā)地產(chǎn)發(fā)行了1.8億美元優(yōu)先票據(jù)；6月10日，大發(fā)地產(chǎn)額外發(fā)行了一筆1億美元優(yōu)先票據(jù)，票面利率均為9.95%。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，自2019年以來(lái)，大發(fā)已累計(jì)發(fā)債約11.8萬(wàn)元，票面利率均在9.95%到13.5%之間，高于行業(yè)平均水準(zhǔn)?？硕饠?shù)據(jù)顯示，2021年上半年，100家典型房企境內(nèi)債券平均融資成本為4.4%，境外債券融資成本均值為6.86%。

有市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為，大發(fā)地產(chǎn)發(fā)債與質(zhì)押，表明公司某種程度出現(xiàn)資金緊張狀況，但招銀國(guó)際持否認(rèn)態(tài)度，該行近期發(fā)布研報(bào)，維持大發(fā)地產(chǎn)"買入"評(píng)級(jí)，并表示："公司已準(zhǔn)備好資金贖回2021年7月11日到期的兩億美元債券。以2021年上半年的數(shù)據(jù)推測(cè)，大發(fā)地產(chǎn)能維持在'三道紅線'政策下的綠檔，相信公司有足夠的流動(dòng)性以支持業(yè)務(wù)發(fā)展。"

關(guān)鍵詞： 大發(fā) 地產(chǎn) ROE 下滑