一年前的8月24日，創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊制落地實(shí)施，首批18家企業(yè)掛牌上市。創(chuàng)業(yè)板正式步入注冊制時(shí)代，中國資本市場注冊制改革邁出承前啟后的關(guān)鍵一步。

2021年8月24日，創(chuàng)業(yè)板注冊制改革落地一周年。這一天，創(chuàng)業(yè)板新增超越科技（301049.SZ）、雷電微力（301050.SZ）2家企業(yè)。至此，創(chuàng)業(yè)板注冊制下的企業(yè)擴(kuò)容至184家，IPO合計(jì)融資1421億元，總市值1.9萬億元。創(chuàng)業(yè)板已步入“千企時(shí)代”，截至8月24日，創(chuàng)業(yè)板上市公司達(dá)1013家，總市值超13萬億元，僅次于美國納斯達(dá)克市場，躋身全球主要創(chuàng)業(yè)板市場第二名。

這一年以來，深交所統(tǒng)籌推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板發(fā)行承銷、上市、交易、持續(xù)監(jiān)管、退市、投資者保護(hù)等一系列基礎(chǔ)制度改革，這其中既有改革的突破優(yōu)化，又兼顧了制度的穩(wěn)定性、延續(xù)性，為全市場推行注冊制積累了經(jīng)驗(yàn)。

“過去一年，創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊制的成功落地帶來了一系列積極變化，這對于增強(qiáng)資本市場存量改革的信心、加大資本市場服務(wù)實(shí)體產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的力度均具有深遠(yuǎn)影響?！逼桨沧C券研究所所長助理、首席策略分析師魏偉對時(shí)代周報(bào)記者表示，注冊制改革為支持“三創(chuàng)四新”企業(yè)上市提供了更多便利。在新的融資制度下，創(chuàng)業(yè)板IPO審核用時(shí)從核準(zhǔn)制下的平均1-2年縮短到3個(gè)月左右，板塊對未盈利企業(yè)也更具包容性；同時(shí)，放松漲跌幅限制至20%等配套制度的改革，進(jìn)一步改善了創(chuàng)業(yè)板流動性。

創(chuàng)業(yè)板注冊制改革是資本市場增量改革帶動存量改革的探索實(shí)踐，在改革實(shí)施一周年新的起點(diǎn)上，也迎來了新的改革任務(wù)。

近日，證監(jiān)會召開2021年系統(tǒng)年中監(jiān)管工作會議，在部署今年下半年重點(diǎn)工作時(shí)指出，為全市場注冊制改革打牢堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。注冊制改革已進(jìn)入關(guān)鍵推進(jìn)期，要繼續(xù)扎實(shí)細(xì)致做好各項(xiàng)準(zhǔn)備。重點(diǎn)推進(jìn)改革優(yōu)化發(fā)行定價(jià)機(jī)制、提高招股說明書披露質(zhì)量、進(jìn)一步厘清中介機(jī)構(gòu)責(zé)任、健全防范廉政風(fēng)險(xiǎn)的制度機(jī)制等工作。

深交所在8月24日刊文表示，將繼續(xù)保持改革定力，把支持科技創(chuàng)新、服務(wù)“專精特新”、助力經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展擺在突出位置，堅(jiān)守創(chuàng)業(yè)板“三創(chuàng)”“四新”定位，全力維護(hù)創(chuàng)業(yè)板注冊制高質(zhì)量運(yùn)行，防范化解重點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)，積極支持“雙區(qū)”建設(shè)和深圳綜合改革試點(diǎn)，在更深層次更廣范圍服務(wù)國家戰(zhàn)略和實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

“增量+存量”改革并行

注冊制下，創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行上市條件更加市場化，包容性明顯提升。

相較過去的核準(zhǔn)制，創(chuàng)業(yè)板注冊制改革綜合考慮預(yù)計(jì)市值、收入、凈利潤等指標(biāo)，制定了更為多元、更具包容性的上市條件，以適應(yīng)不同發(fā)展階段科技創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)需求。其中，創(chuàng)業(yè)板第二套標(biāo)準(zhǔn)為“預(yù)計(jì)市值不低于10億元，最近一年凈利潤為正且營業(yè)收入不低于1億元”。

深交所提供的數(shù)據(jù)顯示，截至2021年8月20日，深交所共受理727家企業(yè)的創(chuàng)業(yè)板首發(fā)上市申請，其中，平移企業(yè)和新申報(bào)企業(yè)分別有176家、551家；已有182家公司成功登陸創(chuàng)業(yè)板，其中131家為平移企業(yè)，51家為新申報(bào)企業(yè)。從企業(yè)選擇上市標(biāo)準(zhǔn)來看，28家企業(yè)以第二套盈利上市標(biāo)準(zhǔn)申報(bào)，占比5%。

與科創(chuàng)板聚集“硬科技”定位不同的是，創(chuàng)業(yè)板聚焦“三創(chuàng)”“四新”板塊定位，重點(diǎn)服務(wù)成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合。

從上市公司的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來看，創(chuàng)業(yè)板新增184家注冊制上市公司中，其中超8成為高新技術(shù)企業(yè)，“專精特新”中小企業(yè)28家。2020年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，新上市公司中超6成實(shí)現(xiàn)營收、凈利雙增長。

“對于高新技術(shù)企業(yè)、成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展來說，創(chuàng)業(yè)板支持相關(guān)企業(yè)做大做強(qiáng)的作用進(jìn)一步凸顯。”魏偉對時(shí)代周報(bào)記者表示，從融資支持來看，一級市場投資退出渠道的暢通，反過來提升了投資人尋找并投資優(yōu)質(zhì)初創(chuàng)型企業(yè)項(xiàng)目的積極性，強(qiáng)化金融服務(wù)創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略也對創(chuàng)新研發(fā)活動提供了更高效的資金支持和正向激勵作用；從二級市場投資引導(dǎo)來看，創(chuàng)業(yè)板優(yōu)質(zhì)頭部公司進(jìn)一步獲得資金的認(rèn)可，享受到更高的流動性紅利。

增量與存量并行，創(chuàng)業(yè)板的再融資、并購重組等制度同步實(shí)施注冊制，是創(chuàng)業(yè)板注冊制改革的難點(diǎn)所在。注冊制實(shí)施以來，創(chuàng)業(yè)板上市公司再融資家次及融資金額超過以往的任一年度。

深交所數(shù)據(jù)顯示，截至8月20日，深交所共受理創(chuàng)業(yè)板公司再融資申請362家次，248家次再融資已注冊生效，擬募集資金2384億元，其中170家實(shí)施完成，實(shí)際融資1638.88億元。其中，266家次為向特定對象發(fā)行股票（不含小額快速融資），擬募集資金2953.75億元；91家次為向不特定對象發(fā)行可轉(zhuǎn)債，擬募集資金866.18億元；5家次為小額快速融資，擬募集資金9.05億元。

注冊制之下，創(chuàng)業(yè)板再融資效率大幅提升。其中，仟源醫(yī)藥（300254.SZ）非公開發(fā)行從提交申請到注冊通過僅耗時(shí)8個(gè)工作日，注冊通過到資金到位僅耗時(shí)9個(gè)工作日，耗時(shí)堪比申請一筆短期銀行貸款。

注冊制改革也改變了創(chuàng)業(yè)板流動性生態(tài)。深交所數(shù)據(jù)顯示，改革落地以來，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)漲幅超20%；創(chuàng)業(yè)板流動性和交易活躍度進(jìn)一步提升。

“從二級市場投資引導(dǎo)來看，創(chuàng)業(yè)板優(yōu)質(zhì)頭部公司進(jìn)一步獲得資金的認(rèn)可，享受到更高的流動性紅利?！蔽簜r(shí)代周報(bào)記者表示，改革一年來，創(chuàng)業(yè)板中成交額排名前十大的公司成交總額占全部創(chuàng)業(yè)板成交額的16.1%，集中度較改革前一年提升3.1個(gè)百分點(diǎn)。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2021年8月24日，全A市值前100的上市公司中，有10家屬于創(chuàng)業(yè)板，而在2019年底還僅有5家。

申萬宏源首席市場專家桂浩明對時(shí)代周報(bào)記者表示，創(chuàng)業(yè)板注冊制改革落地一年來，創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行速度明顯提高，發(fā)行效率顯著提高，估值相對更加合理，與之配套的交易制度的推出也使創(chuàng)業(yè)板的交易更加活躍，改革取得了預(yù)期效果，對推動中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展，特別是中小型企業(yè)的發(fā)展起到了積極作用。

新股定價(jià)機(jī)制改革

注冊制落地一年來，創(chuàng)業(yè)板進(jìn)一步完善了市場化發(fā)行承銷制度體系，建立了以機(jī)構(gòu)投資者為主體的創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行詢價(jià)定價(jià)配售機(jī)制，但實(shí)踐中也出現(xiàn)了部分網(wǎng)下投資者重策略輕研究、為博入圍“抱團(tuán)報(bào)價(jià)”、干擾發(fā)行秩序等問題。

數(shù)據(jù)顯示，現(xiàn)階段，多數(shù)注冊制新股首發(fā)市盈率已經(jīng)低于20倍。2021年以來，創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行定價(jià)市盈率水平（剔除直接定價(jià)方式）不足16倍。IPO發(fā)行定價(jià)與二級市場可比估值出現(xiàn)較大背離，也與上市首日高漲幅形成鮮明對比。如7月19日，在創(chuàng)業(yè)板上市的讀客文化(301025.SZ)以1.55元/股“超低價(jià)”發(fā)行，但在上市首日暴漲1942.58%。

武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新對時(shí)代周報(bào)記者表示，在注冊制之下的網(wǎng)下新股詢價(jià)，其市場化程度本來應(yīng)該是更高的，但目前出現(xiàn)了抱團(tuán)報(bào)價(jià)、抱團(tuán)壓價(jià)的畸形詢價(jià)方式，一定程度上破壞了新股定價(jià)的市場化機(jī)制。

如何進(jìn)一步完善發(fā)行承銷制度，迫在眉睫。為打擊新股抱團(tuán)報(bào)價(jià)，8月6日，證監(jiān)會就修改《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行證券發(fā)行與承銷特別規(guī)定》部分條款向社會公開征求意見；8月20日，滬深交易所分別就其業(yè)務(wù)規(guī)則修改征求意見。

本次主要修改內(nèi)容包括三個(gè)方面：一是完善高價(jià)剔除機(jī)制，將高價(jià)剔除比例從不低于10%調(diào)整為不超過3%；二是與《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行證券發(fā)行與承銷特別規(guī)定》銜接，取消新股發(fā)行定價(jià)與申購時(shí)間安排、投資風(fēng)險(xiǎn)特別公告次數(shù)掛鉤的要求；三是加強(qiáng)詢價(jià)報(bào)價(jià)行為監(jiān)管，明確網(wǎng)下投資者參與詢價(jià)時(shí)規(guī)范要求、違規(guī)情形和監(jiān)管措施，涉嫌違反法律法規(guī)或證監(jiān)會規(guī)定的，上報(bào)證監(jiān)會查處或由司法機(jī)關(guān)依法追究刑事責(zé)任。

資深投行人士王驥躍對時(shí)代周報(bào)記者表示，此次修改規(guī)則只是具體參數(shù)微調(diào)，并不會改變定價(jià)機(jī)制。因此，在新股供求關(guān)系不改變的情況下，新股價(jià)格不會有根本性的改變，但預(yù)計(jì)對抱團(tuán)報(bào)價(jià)會有分化作用。

“這些措施能否見效還待市場檢驗(yàn)，在注冊制的基礎(chǔ)上，新股的發(fā)行定價(jià)應(yīng)該遵循市場化的原則，這次政策制定應(yīng)該是相對中性的，用這樣的政策來保證投融資雙方充分的博弈。”桂浩明對時(shí)代周報(bào)記者說。

深交所相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，接下來將認(rèn)真研究吸收市場各方合理建議，根據(jù)意見建議進(jìn)一步完善《首發(fā)實(shí)施細(xì)則》，優(yōu)化創(chuàng)業(yè)板發(fā)行承銷機(jī)制，提升發(fā)行定價(jià)市場化水平，強(qiáng)化發(fā)行承銷過程監(jiān)管，督促買賣雙方認(rèn)真履職盡責(zé)，獨(dú)立客觀報(bào)價(jià)，審慎合理定價(jià)，共同維護(hù)好新股發(fā)行秩序，更好發(fā)揮要素資源優(yōu)化配置功能。

董登新建議，取消網(wǎng)下詢價(jià)的最高價(jià)限制，倡導(dǎo)“價(jià)高者得”和“買者自負(fù)”；同時(shí)，網(wǎng)上申購新股應(yīng)該盡快廢除市值配售的打新方式，采用預(yù)存資金、凍結(jié)資金才能申購新股的網(wǎng)上打新方式。此外，還需要在注冊制改革的細(xì)節(jié)上更加市場化，減少行政管制和行政干預(yù)。

魏偉也表示，未來創(chuàng)業(yè)板的改革，應(yīng)該推動發(fā)行定價(jià)機(jī)制優(yōu)化的落地，建議在發(fā)行環(huán)節(jié)進(jìn)一步強(qiáng)化報(bào)價(jià)行為監(jiān)管，以促進(jìn)新股發(fā)行良好生態(tài)的形成。

中介機(jī)構(gòu)責(zé)任邊界亟待厘清

經(jīng)過科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)之后，注冊制改革已進(jìn)入關(guān)鍵推進(jìn)期。中介機(jī)構(gòu)歸位盡責(zé)是注冊制平穩(wěn)實(shí)施的重要基礎(chǔ)，如何進(jìn)一步厘清中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，成為當(dāng)下亟待解決的問題之一。

實(shí)際上，今年以來，“五洋債”案一審判決、“ST中安”虛假陳述案二審判決便引發(fā)市場關(guān)注，如何界定券商、會計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任邊界成為熱議話題。加上今年一度出現(xiàn)“帶病申報(bào)”、“IPO一查就撤”等問題，中介機(jī)構(gòu)責(zé)任亟待進(jìn)一步厘清并壓實(shí)。

魏偉對時(shí)代周報(bào)記者表示，當(dāng)前中介機(jī)構(gòu)責(zé)任邊界存在以下三方面問題。一是部分責(zé)任界限不夠清晰；二是盡責(zé)難度提升，創(chuàng)業(yè)板注冊制落地及資本市場的繁榮顯著提升了企業(yè)的上市熱情，審核周期縮短的同時(shí)，中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)量增加，盡責(zé)難度實(shí)際有所提升，中介機(jī)構(gòu)需加快適應(yīng)；三是中介機(jī)構(gòu)對自身責(zé)任定位認(rèn)知仍需提升，仍存在以將企業(yè)“送進(jìn)門”為目標(biāo)的情況，著重考慮客戶利益而忽視了投資者利益。這三方面因素相疊加，導(dǎo)致了“帶病闖關(guān)”現(xiàn)象大量出現(xiàn)。

監(jiān)管層也不斷推出相關(guān)政策，以厘清中介機(jī)構(gòu)責(zé)任邊界，壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)“看門人”職責(zé)。

4月30日，深交所發(fā)布《創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市審核業(yè)務(wù)指引第1號——保薦業(yè)務(wù)現(xiàn)場督導(dǎo)》，盯緊中介機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)質(zhì)量，通過監(jiān)督檢查保薦人、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)情況，提高發(fā)行人的信息披露質(zhì)量，督促保薦人、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)切實(shí)履行核查把關(guān)責(zé)任。

7月9日，證監(jiān)會公布施行《關(guān)于注冊制下督促證券公司從事投行業(yè)務(wù)歸位盡責(zé)的指導(dǎo)意見》（下稱《意見》）?！兑庖姟窂?qiáng)調(diào)，進(jìn)一步厘清證券公司、會計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等各中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任邊界，形成各司其職、各負(fù)其責(zé)、相互制約的機(jī)制；完善激勵約束機(jī)制，促進(jìn)證券公司主動歸位盡責(zé)。

中國證監(jiān)會機(jī)構(gòu)部副主任任少雄在7月9日舉行的證監(jiān)會新聞發(fā)布會上表示，《意見》充分發(fā)揮各中介機(jī)構(gòu)專業(yè)優(yōu)勢，適度減少證券公司與其他中介機(jī)構(gòu)之間的重復(fù)工作。同時(shí)，證監(jiān)會推動在審核問詢、現(xiàn)場檢查、執(zhí)法問責(zé)等過程中，充分考慮不同中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)領(lǐng)域和職責(zé)分工。

招商證券投行委也曾撰文指出，中介機(jī)構(gòu)責(zé)任承擔(dān)的程度應(yīng)與過錯程度相匹配，而非簡單的連帶責(zé)任，以促進(jìn)各方的良性互動發(fā)展。券商、會計(jì)師、律師、評級機(jī)構(gòu)要各盡其職、各負(fù)其責(zé)，權(quán)與責(zé)相匹配。

“中介機(jī)構(gòu)責(zé)任邊界問題是老問題了，應(yīng)該遵循一個(gè)基本原則，就是該誰的事誰承擔(dān)責(zé)任，不要職責(zé)不清，不要過多連帶?！蓖躞K躍對時(shí)代周報(bào)記者說。

魏偉認(rèn)為，以券商自身的角度出發(fā)，可以通過增加內(nèi)、外部培訓(xùn)等方式，令相關(guān)業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)加快適應(yīng)注冊制下的中介機(jī)構(gòu)新角色；強(qiáng)化內(nèi)核、質(zhì)控力度，以事前角度倒逼項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)提升執(zhí)業(yè)質(zhì)量；適量擴(kuò)大業(yè)務(wù)人員規(guī)模并優(yōu)化考核機(jī)制，降低為沖業(yè)務(wù)量而忽視質(zhì)量的主、客觀因素；強(qiáng)化與監(jiān)管的溝通，通過監(jiān)管指導(dǎo)厘清責(zé)任界限，提升執(zhí)業(yè)效率；增加與同業(yè)及其它中介機(jī)構(gòu)的交流，吸取項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，加快在全行業(yè)范圍內(nèi)形成責(zé)任界限的統(tǒng)一認(rèn)識。

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