時(shí)代商學(xué)院研究員鄭少娜

8月20日，藥明康德（603259.SH）股價(jià)再度收跌。7月20日至8月20日，藥明康德累計(jì)跌幅超26%。而據(jù)8月12日發(fā)布的半年報(bào)顯示，報(bào)告期內(nèi)，藥明康德實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入105.37億元，同比增長(zhǎng)45.7%，凈利潤(rùn)為26.75億元，同比增長(zhǎng)55.79%。

業(yè)績(jī)大增，股價(jià)反而一跌再跌，藥明康德的半年報(bào)是否暗藏隱憂？此外，近期其股東密集套現(xiàn)減持，是否表示該公司估值泡沫過大？

美國(guó)區(qū)收入不增反降，近一月股價(jià)跌超26%

藥明康德主要為生物醫(yī)藥行業(yè)提供新藥研發(fā)和生產(chǎn)服務(wù)，業(yè)務(wù)涵蓋CRO（合同研究服務(wù)）、化學(xué)藥物CDMO（藥物研發(fā)生產(chǎn)外包服務(wù)）、細(xì)胞和基因治療CTDMO（合同檢測(cè)、研發(fā)和生產(chǎn)）等領(lǐng)域。

今年上半年，藥明康德實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入105.37億元，其中，中國(guó)區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)實(shí)現(xiàn)收入54.87億元，同比增長(zhǎng)45.17%；CDMO服務(wù)實(shí)現(xiàn)收入35.99億元，同比增長(zhǎng)66.49%；美國(guó)區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)實(shí)現(xiàn)收入6.59億元，同比下降15.71%；臨床研究及其他CRO服務(wù)實(shí)現(xiàn)收入7.83億元，同比增長(zhǎng)56.51%。

可見，今年上半年，藥明康德的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要來源于中國(guó)區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)和CDMO服務(wù)的收入，而主營(yíng)業(yè)務(wù)唯美國(guó)區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)的收入出現(xiàn)下滑。

對(duì)于美國(guó)區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)的收入下滑，藥明康德稱主要受三方面因素影響，一是由于當(dāng)?shù)匦鹿谝咔榈某掷m(xù)影響，美國(guó)地區(qū)的實(shí)驗(yàn)室和工廠運(yùn)營(yíng)效率在報(bào)告期內(nèi)仍然呈暫時(shí)下降態(tài)勢(shì)；二是新冠疫情導(dǎo)致歐盟醫(yī)療器械法規(guī)(MDR)生效的時(shí)間表延長(zhǎng)一年，影響了公司的醫(yī)療器械檢測(cè)服務(wù)業(yè)務(wù)；三是由于部分客戶的BLA（生物制品許可申請(qǐng)）遞交延遲和某一個(gè)客戶三期臨床失敗，影響了公司的細(xì)胞和基因治療產(chǎn)品CTDMO業(yè)務(wù)。

時(shí)代商學(xué)院注意到，藥明康德來自美國(guó)區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)的毛利率同樣有一定程度的下跌，今年上半年，其美國(guó)區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)實(shí)現(xiàn)毛利5808.05萬元，毛利率為8.82%，同比下降了15.15個(gè)百分點(diǎn)。

從分季度業(yè)績(jī)?cè)鏊倏矗幟骺档碌谝患径群偷诙径蠕N售收入同比增速分別為55.27%和38.13%，但第二季度較第一季度增速有所降低，這或與去年第一季度的業(yè)績(jī)基數(shù)較低有關(guān)。

據(jù)2021年6月Frost&Sullivan發(fā)布的調(diào)研報(bào)告，藥明康德在中國(guó)藥物發(fā)現(xiàn)外包市場(chǎng)、中國(guó)臨床前和臨床外包市場(chǎng)以及中國(guó)小分子CDMO市場(chǎng)這三個(gè)細(xì)分市場(chǎng)的市場(chǎng)份額排名均為國(guó)內(nèi)第一，在全球細(xì)胞和基因治療CDMO這個(gè)細(xì)分市場(chǎng)的市場(chǎng)份額排名為全球第四。

作為國(guó)內(nèi)CRO+CDMO領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，藥明康德的業(yè)務(wù)體量較大，但仍能保持業(yè)績(jī)較快增長(zhǎng)實(shí)屬不易。然而，這份亮眼的中報(bào)業(yè)績(jī)似乎并未完全穩(wěn)定市場(chǎng)信心和提振該公司的股價(jià)。

如圖表1所示，近一個(gè)月以來，藥明康德的股價(jià)整體呈下行走勢(shì)，盡管8月12日藥明康德發(fā)布了中報(bào)，但股價(jià)仍連跌5日，直至8月19日微漲1.66%。據(jù)時(shí)代商學(xué)院統(tǒng)計(jì)，7月20日—8月20日，藥明康德的股價(jià)累計(jì)跌幅超26%。

股東與董監(jiān)高密集減持，板塊整體估值回調(diào)

事實(shí)上，藥明康德股價(jià)的下跌或與近期股東、董監(jiān)高發(fā)布的減持變動(dòng)有一定關(guān)系。自去年以來，藥明康德的股東、董監(jiān)高輪番套現(xiàn)減持，甚至還出現(xiàn)股東因違規(guī)減持遭證監(jiān)會(huì)調(diào)查的情況。

如圖表2所示，據(jù)時(shí)代商學(xué)院統(tǒng)計(jì)，2020年以來，藥明康德共發(fā)布10起關(guān)于股東、董監(jiān)高減持的公告，股東及董監(jiān)高實(shí)際減持股數(shù)合計(jì)1.78億股，減持總金額超過130億元，還有合計(jì)約3000萬股的擬減持計(jì)劃尚未執(zhí)行。

值得注意的是，藥明康德股東之一上海瀛翊投資中心（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱“上海瀛翊”）于2021年5月14日至2021年6月8日期間違反減持承諾，在未提前通知實(shí)際控制人，也沒有提前15個(gè)交易日通過公告披露減持計(jì)劃履行公告等相關(guān)程序的情況下，通過競(jìng)價(jià)交易方式減持股份合計(jì)1724.97萬股，減持比例為0.6962%，減持金額高達(dá)28.94億元。6月15日，藥明康德收到上海證券交易所下發(fā)的監(jiān)管工作函。

不僅A股如此，H股藥明康德(02359.HK)同樣遭遇了股東減持。據(jù)聯(lián)交所最新權(quán)益披露資料顯示，8月12日，藥明康德遭Black Rock,Inc.（貝萊德公司）在場(chǎng)內(nèi)以均價(jià)162.55港元/股減持好倉37.28萬股，涉資約6059.9萬港元。減持后，Black Rock,Inc.最新好倉持有數(shù)目為4660.38萬股，好倉持有比例由12.08%下降至11.98%。

股東及董監(jiān)高在近一段時(shí)間密集減持套現(xiàn)，是否表示藥明康德未來的業(yè)績(jī)前景不被看好？

從業(yè)務(wù)發(fā)展看，藥明康德是一家醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)企業(yè)，其業(yè)務(wù)量與全球制藥行業(yè)發(fā)展以及新藥研發(fā)投入密切相關(guān)。目前，全球醫(yī)藥研發(fā)生產(chǎn)服務(wù)行業(yè)有望保持較快增長(zhǎng)。一方面，大型制藥企業(yè)希望更多地通過外部研發(fā)服務(wù)機(jī)構(gòu)推進(jìn)研發(fā)項(xiàng)目，提高研發(fā)效率并降低研發(fā)成本。

另一方面，中小型生物技術(shù)公司、小型制藥公司已成為醫(yī)藥創(chuàng)新的重要驅(qū)動(dòng)力，而這些中小型制藥公司沒有時(shí)間或足夠資本自行建設(shè)其研發(fā)項(xiàng)目所需的實(shí)驗(yàn)室和生產(chǎn)設(shè)施，卻需要在短時(shí)間內(nèi)獲得滿足研發(fā)項(xiàng)目所需的多項(xiàng)不同服務(wù)，因而會(huì)尋求研發(fā)和生產(chǎn)的外包服務(wù)。

從收入構(gòu)成情況看，如圖表3所示，自2018年以來，藥明康德一半以上的業(yè)務(wù)收入均來自中國(guó)區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)。近年來，中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)由仿制為主向創(chuàng)新為主的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，預(yù)計(jì)醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)投入將保持快速增長(zhǎng)。

據(jù)Frost&Sullivan報(bào)告預(yù)測(cè)，中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)投入將由2021年的298億美元增長(zhǎng)至2026年的551億美元，復(fù)合年增長(zhǎng)率約13.1%；同時(shí)，中國(guó)醫(yī)藥研發(fā)投入外包比例將由2021年的39.4%提升至2026年的49.9%?？梢姡鳛閲?guó)內(nèi)醫(yī)藥研發(fā)外包服務(wù)領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，藥明康德有望受益于中國(guó)和全球新藥研發(fā)投入和研發(fā)外包率的快速增長(zhǎng)。

但不可忽視的是，目前，國(guó)內(nèi)醫(yī)藥板塊的整體估值處于高位，然而，任何一個(gè)行業(yè)的發(fā)展都具有一定的周期性，短期內(nèi)出現(xiàn)估值回調(diào)屬于正?，F(xiàn)象。

如圖表4所示，近一個(gè)月來，申萬醫(yī)藥生物板塊下跌7.82%，跑輸滬深300指數(shù)6.95個(gè)百分點(diǎn)，漲跌幅在申萬28個(gè)一級(jí)行業(yè)中排名第28位。此外，如圖表5所示，在六個(gè)子板塊中，醫(yī)療服務(wù)II（申萬）板塊跌幅達(dá)15.32%，居于跌幅榜榜首；其次為醫(yī)療器械II（申萬）板塊，跌幅為12.23%。

具體來看，醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)企業(yè)如昭衍新藥(603127.SH)、泰格醫(yī)藥(300347.SZ)、成都先導(dǎo)(688222.SH)、康龍化成(300759.SZ)的股價(jià)也一路下行，7月20日至8月20日，上述企業(yè)的股價(jià)漲跌幅分別為-31.82%、-13.79%、-11.73%、-10.13%。因此，藥明康德近期股價(jià)持續(xù)下跌，或受板塊整體下跌的市場(chǎng)情緒影響所致。

總結(jié)

作為國(guó)內(nèi)CRO+CDMO領(lǐng)域的龍頭，藥明康德的業(yè)務(wù)體量較大，仍能保持業(yè)績(jī)大增實(shí)屬不易，但分業(yè)務(wù)看，藥明康德中國(guó)區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)和CDMO服務(wù)是最主要的收入來源，而美國(guó)區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)收入?yún)s在減少，其海外業(yè)務(wù)拓展存在一定阻力。在國(guó)內(nèi)“狼多肉少”的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，海外業(yè)務(wù)的搶食將成為龍頭的下一個(gè)戰(zhàn)場(chǎng)。

此外，近期國(guó)內(nèi)醫(yī)藥生物板塊整體估值回調(diào)，月內(nèi)跌幅超過10%，醫(yī)藥研發(fā)外包服務(wù)龍頭企業(yè)的股價(jià)整體表現(xiàn)不佳。而在此之際，藥明康德的股東、董監(jiān)高紛紛發(fā)布減持計(jì)劃，在一定程度上加劇了市場(chǎng)恐慌情緒，短期內(nèi)上述情況對(duì)其高估值或造成壓制。

從長(zhǎng)期看，伴隨著全球各國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、全球人口總量的增長(zhǎng)、人口老齡化程度的提高、科技進(jìn)步、醫(yī)療開支上升以及大眾健康意識(shí)的不斷增強(qiáng)，預(yù)計(jì)全球制藥市場(chǎng)規(guī)模仍將保持增長(zhǎng)，藥明康德作為醫(yī)藥研發(fā)外包服務(wù)賽道的龍頭企業(yè)，未來其業(yè)務(wù)需求仍將維持較高水平。

關(guān)鍵詞： 業(yè)績(jī) 大增 股東 密集