時(shí)代商學(xué)院研究員陳麗娜

創(chuàng)業(yè)板的注冊(cè)制改革紅利吸引IPO企業(yè)蜂擁而至，尤其是正處于高速發(fā)展的供暖行業(yè)，瑞納智能設(shè)備股份有限公司(簡稱“瑞納智能”)亦是其中一家。據(jù)深交所官網(wǎng)信息，瑞納智能于2020年7月遞交了招股書。

2021年5月20日，創(chuàng)業(yè)板上市委員會(huì)2021年第27次審議會(huì)議公告顯示，瑞納智能首發(fā)申請(qǐng)獲通過。本次IPO，瑞納智能擬發(fā)行股票不超過1842萬股，募集資金約3.99億元，將分別用于智能供熱設(shè)備生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目、研發(fā)檢測中心建設(shè)項(xiàng)目及補(bǔ)充營運(yùn)資金。

瑞納智能是一家智慧供熱整體解決方案提供商，供熱節(jié)能產(chǎn)品銷售、供熱節(jié)能系統(tǒng)工程業(yè)務(wù)為公司的主要收入來源，2018至2020年，兩項(xiàng)收入合計(jì)占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為89.61%、92.79%和93.07%。

時(shí)代商學(xué)院研究發(fā)現(xiàn)，瑞納智能存在大客戶依賴癥，而由于大客戶的訂單減退產(chǎn)能大幅降低，瑞納智能的募投產(chǎn)能消化成大問題。如此一來，瑞納智還能否順利上市？

6月1日，針對(duì)上述相關(guān)疑問，時(shí)代商學(xué)院向瑞納智能發(fā)函詢問，但截至發(fā)稿該公司仍未回復(fù)。

客戶與供應(yīng)商重疊，本質(zhì)仍是加工商

時(shí)代商學(xué)院查閱瑞納智能的招股書發(fā)現(xiàn)，該公司有16家客戶同時(shí)也是供應(yīng)商的情況，在經(jīng)營上，瑞納智能過度依賴大客戶，經(jīng)營缺乏獨(dú)立性。

瑞納智能招股書顯示，2017—2019年，公司的營收分別為1.6億元、2.06億元和3.48億元，2018年和2019年的營收同比增幅分別為29.07%、68.62%，凈利潤分別為0.44億元、0.84億元。其中，瑞納智能前五大客戶的銷售金額占比分別為42.98%、53.62%和63.66%，比例呈逐年上升的趨勢。

其中由于部分客戶對(duì)原材料有制定要求，該類客戶為自采后銷售給瑞納智能，或由客戶提供原材料，瑞納智能生產(chǎn)加工后向客戶銷售。廣饒宏源熱力有限公司在2018—2020年為瑞納智能貢獻(xiàn)了1177.64萬元、3624.17萬元和3189.66萬元的銷售收入，而瑞納智能還向其采購過鎖閉閥產(chǎn)品。

瑞納智能為客戶提供產(chǎn)品，在原材料的采購和制作上，還需由客戶決定，由此看來，瑞納智能更像一個(gè)加工商，中間收取一定的加工費(fèi)，不僅產(chǎn)品附加值低，經(jīng)營也缺乏獨(dú)立性。另外時(shí)代商學(xué)院查閱同行可比公司招股書發(fā)現(xiàn)，客戶與供應(yīng)商重疊的情況在供暖行業(yè)并不常見，同行可比公司均未發(fā)現(xiàn)相同的情況。是否可以說明瑞納智能的技術(shù)水平在行業(yè)內(nèi)較低，只能從事簡單的加工事務(wù)？

此外，瑞納智的供應(yīng)商質(zhì)量堪憂，或?qū)θ鸺{智能造成不利影響。據(jù)招股書顯示，瑞納智能從2018年起開始與高宇環(huán)保建立業(yè)務(wù)合作關(guān)系，瑞納智能主要向其采購循環(huán)泵、補(bǔ)水泵等產(chǎn)品，后續(xù)也會(huì)持續(xù)合作。而高宇環(huán)保卻屢次被強(qiáng)制執(zhí)行、凍結(jié)股權(quán)、被限制消費(fèi)，說明瑞納智能在供應(yīng)商甄選上存在較大瑕疵。更值得深究的是，高宇環(huán)保股權(quán)銀行賬戶被凍結(jié)，那么瑞納智能與高宇環(huán)保的往來賬目又是否真實(shí)？

大客戶砍單，募投產(chǎn)能如何消化？

瑞納智能客戶濰坊濱投熱力有限公司（簡稱“濱投熱力”）于2018年10月成立，次年該公司便成為瑞納智能第一大客戶，2019年的銷售金額便達(dá)9218.39萬元，占銷售總額的26%，令人稱奇。與此同時(shí)，招股書顯示，2019年濱投熱力采購瑞納智能的主要產(chǎn)品為智能模塊化換熱機(jī)組，數(shù)量為256套，合同及相關(guān)補(bǔ)充協(xié)議金額為1.01億元。

這一大客戶突然加大訂單也直接助力瑞納智能的“智能模塊化換熱機(jī)組”銷量騰飛。招股書顯示，瑞納智能的智能模塊化換熱機(jī)組在2017年、2018年的銷量僅為9套、35套，2019年的銷量飆升到了344套，同比漲幅達(dá)882.85%。這顯然是與濱投熱力的合作所致，因而此次IPO，瑞納智能的募投項(xiàng)目之一便是智能模塊化熱換機(jī)組的擴(kuò)產(chǎn)。

而這種依賴單一客戶的募投擴(kuò)產(chǎn)是否合理？時(shí)代商學(xué)院研究發(fā)現(xiàn)，2019年，由于濱投熱力的“助力”，智能模塊化熱換機(jī)組的產(chǎn)能利用率提升至151%，但2017年和2018年，該項(xiàng)目的產(chǎn)能利用率僅為46%和41.5%，原有產(chǎn)能消化不足。

到了2020年上半年，濱投熱力已消失在瑞納智能前五大客戶的行列，瑞納智能2020年智能模塊化熱換機(jī)組的產(chǎn)能利用率也回落至87%，募投項(xiàng)目還沒投產(chǎn)，就面臨產(chǎn)能消化的難題。

兩大主營項(xiàng)目的另一項(xiàng)超聲波熱量表2020年的產(chǎn)能利用率也只有56.15%。招股書中對(duì)此解釋稱，“與濱投熱力的合作仍在繼續(xù)，只是交易額減少”。但時(shí)代商學(xué)院在天眼查查閱濱投熱力發(fā)現(xiàn)，濱投熱力目前仍在營業(yè)中，2020年從瑞納智能處采購的智能模塊化熱換機(jī)組僅為18套，遠(yuǎn)少于2019年（344套）。從瑞納智能與濱投熱力的合作可見，瑞納智能2019年業(yè)績飆升具有偶發(fā)性，募投項(xiàng)目產(chǎn)能恐難消化，因此瑞納智能的此次擴(kuò)產(chǎn)并不合理。

除此之外，瑞納智能的盈利還頗為依賴稅收優(yōu)惠，2017—2019年，瑞納智能稅收優(yōu)惠占利潤總額的比例分別為26.49%、24.84%、23.60%。加上濱投熱力采購量的削減，2020年瑞納智能在該項(xiàng)目的產(chǎn)品銷量隨第一大客戶的離開而大幅降低，瑞納智能的盈利能力被打上一個(gè)問號(hào)。

總結(jié)

在招股書中，瑞納智能將匯中股份（300371.SZ）、天罡股份（832651.OC）作為同行可比公司，而這兩家公司的2019年的營業(yè)收入分別為1.47億元、1.57億元，而瑞納智能同期的營業(yè)收入僅為0.46億元。在營業(yè)收入規(guī)模上，瑞納智能遠(yuǎn)遜于同行可比公司。

經(jīng)營模式上，瑞納智能雖名為出售產(chǎn)品，但實(shí)際上需使用客戶提供的原材料進(jìn)行生產(chǎn)，與加工商無異，其技術(shù)水平存疑；而客戶與供應(yīng)商重疊而引發(fā)的復(fù)雜交易，也令利益輸送更容易進(jìn)行，其合規(guī)性存疑。此外，瑞納智能經(jīng)營可持續(xù)性存疑，單一大客戶已在削減采購量，而瑞納智能卻減持?jǐn)U產(chǎn)，后期產(chǎn)能利用率或?qū)⒋蠓?。瑞納智能雖過會(huì)，但能否帶病上市依然存疑。

關(guān)鍵詞： 智能 大客戶 募資 擴(kuò)產(chǎn)