原標(biāo)題：主營(yíng)結(jié)構(gòu)驟變！毛利率劇降！嚴(yán)重依賴大客戶！世紀(jì)恒通二度IPO前途渺茫！

時(shí)代商學(xué)院研究員孫沐霖

時(shí)代商學(xué)院實(shí)習(xí)研究員李若虹

大客戶依賴癥“頑疾難改”，對(duì)低毛利率業(yè)務(wù)“情有獨(dú)鐘”，世紀(jì)恒通科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“世紀(jì)恒通”）二闖創(chuàng)業(yè)板依然疑點(diǎn)重重。

據(jù)深交所官網(wǎng)顯示，世紀(jì)恒通目前已完成首輪問(wèn)詢的回復(fù)，擬登陸創(chuàng)業(yè)板，保薦機(jī)構(gòu)為招商證券，保薦代表人為杜元燦和王宇琦。該公司是一家信息技術(shù)服務(wù)商，主要為擁有眾多個(gè)人用戶的大型企業(yè)提供用戶增值和拓展服務(wù)。

時(shí)代商學(xué)院查閱資料發(fā)現(xiàn)，世紀(jì)恒通由于第一大客戶的變更，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)出現(xiàn)明顯變化，且該公司對(duì)第一大客戶依賴嚴(yán)重。而第一大客戶變更后，其主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率劇降且下降趨勢(shì)恐將持續(xù)，利潤(rùn)率亦未見(jiàn)好轉(zhuǎn)，持續(xù)盈利能力存疑。

4月16日，時(shí)代商學(xué)院就上述相關(guān)問(wèn)題向金鐘股份發(fā)函詢問(wèn)，但截至發(fā)稿該公司仍未回復(fù)。

大客戶變更致收入結(jié)構(gòu)驟變，核心競(jìng)爭(zhēng)力存疑

招股書(shū)顯示，世紀(jì)恒通的主營(yíng)業(yè)務(wù)為車(chē)主信息服務(wù)、生活信息服務(wù)和商務(wù)流程服務(wù)三項(xiàng)。

2019年，世紀(jì)恒通營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)122.71%，其中車(chē)主信息服務(wù)收入同比增長(zhǎng)200.34%，但當(dāng)年?duì)I業(yè)收入增加額的79.55%來(lái)自第一大客戶中國(guó)平安。

需注意的是，2018年，世紀(jì)恒通的第一大客戶為中國(guó)移動(dòng)，銷售收入占比為57.07%，第二大客戶中國(guó)平安的銷售收入占比僅17.71%。而2019年開(kāi)始，該公司的第一大客戶變更為中國(guó)平安，2019年和2020年其對(duì)中國(guó)平安的銷售收入占比分別為52.97%和47.06%，同期，中國(guó)移動(dòng)的銷售收入占比則分別跌至20.35%和17.06%。

在收入結(jié)構(gòu)方面，2019年，車(chē)主信息服務(wù)收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例從2018年的55.2%上升至74.15%，2020年該比例仍高達(dá)73.25%。

生活信息服務(wù)收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例則從2018年的28.62%下降至2019年的12.72%，2020年略升至15.2%，但仍遠(yuǎn)低于2018年。

此外，報(bào)告期內(nèi)，世紀(jì)恒通商務(wù)流程服務(wù)收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為16.18%、13.13%和11.56%，呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)。

可見(jiàn)，自2019年中國(guó)平安成為第一大客戶，世紀(jì)恒通業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)出現(xiàn)顯著變化。

世紀(jì)恒通在招股書(shū)中表示，第一大客戶的變更是因?yàn)樵摴疽庾R(shí)到僅為電信運(yùn)營(yíng)商提供增值服務(wù)已不足以滿足業(yè)務(wù)發(fā)展需求，因此，該公司開(kāi)始開(kāi)拓中國(guó)平安等保險(xiǎn)客戶，業(yè)務(wù)逐步轉(zhuǎn)為向保險(xiǎn)客戶提供以車(chē)主信息服務(wù)為主的增值和拓展服務(wù)。

時(shí)代商學(xué)院認(rèn)為，世紀(jì)恒通第一大客戶的變更或?yàn)楸粍?dòng)所致。隨著市場(chǎng)認(rèn)可度較高的社交、視頻、音樂(lè)客戶端涌現(xiàn)，電信運(yùn)營(yíng)商的短信、彩信、彩鈴等業(yè)務(wù)受到嚴(yán)重沖擊，電信增值業(yè)務(wù)舉步維艱，因此，世紀(jì)恒通不得已將業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)向保險(xiǎn)領(lǐng)域發(fā)展。

此外，不論是車(chē)主信息服務(wù)，還是生活信息服務(wù)，技術(shù)門(mén)檻都不高。其中，車(chē)主信息服務(wù)主要是為企業(yè)客戶的用戶提供洗車(chē)等服務(wù)，以及為高速公司、商業(yè)銀行推廣ETC，促成車(chē)主用戶登記注冊(cè)、安裝激活ETC設(shè)備等工作；生活信息服務(wù)主要是提供電子優(yōu)惠券、資訊互娛和積分兌換等服務(wù)。

世紀(jì)恒通對(duì)此也坦言，雖然其目前是中國(guó)平安車(chē)主信息服務(wù)業(yè)務(wù)的主要供應(yīng)商，為“平安好車(chē)主”用戶提供洗車(chē)服務(wù)，但也存在被其他供應(yīng)商替代的風(fēng)險(xiǎn)。

值得一提的是，世紀(jì)恒通第一大客戶的變動(dòng)也受到深交所關(guān)注，深交所就世紀(jì)恒通對(duì)中國(guó)平安的依賴程度等問(wèn)題提出質(zhì)疑，世紀(jì)恒通在問(wèn)詢回復(fù)中則表示自身對(duì)中國(guó)平安不存在嚴(yán)重依賴。

然而，如圖表1和圖表2所示，報(bào)告期內(nèi)，世紀(jì)恒通前五大客戶的集中程度遠(yuǎn)高于同行可比公司【盛大在線（831566.OC）、平治信息（300571.SZ）、新國(guó)都（300130.SZ）】均值，尤其是對(duì)第一大客戶的銷售占比。

2020年，世紀(jì)恒通的前五大客戶銷售占比合計(jì)68.39%，約是同行可比公司均值（35.6%）的2倍。其中，世紀(jì)恒通的第一大客戶銷售占比為46.93%，約是同行可比公司第一大客戶銷售占比均值（12.4%）的4倍。

可以看出，與同行相比，世紀(jì)恒通對(duì)第一大客戶依賴嚴(yán)重。

時(shí)代商學(xué)院認(rèn)為，世紀(jì)恒通產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對(duì)單一且穩(wěn)定性差，營(yíng)業(yè)收入嚴(yán)重依賴單一大客戶，核心競(jìng)爭(zhēng)力較弱。若未來(lái)與中國(guó)平安的合作出現(xiàn)變故，恐對(duì)其持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力造成重大不利影響。

主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率劇降，二度闖關(guān)會(huì)否重蹈覆轍

招股書(shū)顯示，2018—2020年，世紀(jì)恒通的主營(yíng)毛利率分別為41.29%、23.64%和22.44%，呈下降趨勢(shì)。其中，車(chē)主信息服務(wù)的銷售毛利率分別為35.16%、18.1%和18.86%，生活信息服務(wù)分別為65.65%、51.62%和29.82%。

需注意的是，主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率的大幅降低主要是世紀(jì)恒通與中國(guó)平安合作業(yè)務(wù)的毛利率較低所致。

這不禁讓人懷疑，世紀(jì)恒通是否為搶占保險(xiǎn)客戶市場(chǎng)迅速提升經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，而采取低毛利率的銷售措施？

深交所也就世紀(jì)恒通毛利率持續(xù)下滑的現(xiàn)象進(jìn)行問(wèn)詢。世紀(jì)恒通表示，車(chē)主信息類業(yè)務(wù)的收入占比未來(lái)可能進(jìn)一步提升，整體毛利率存在進(jìn)一步下降的可能。但保險(xiǎn)領(lǐng)域車(chē)主信息服務(wù)的巨大市場(chǎng)將使其未來(lái)業(yè)務(wù)收入實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，彌補(bǔ)利潤(rùn)率下降的影響，進(jìn)一步增強(qiáng)該公司的盈利能力和持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。

然而，時(shí)代商學(xué)院發(fā)現(xiàn)，世紀(jì)恒通在車(chē)主信息服務(wù)領(lǐng)域仍是初級(jí)玩家，汽車(chē)后服務(wù)市場(chǎng)早已是一片紅海。

招股書(shū)顯示，世紀(jì)恒通車(chē)主信息服務(wù)領(lǐng)域的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手有曾擬在聯(lián)交所上市的盛大在線、正申報(bào)科創(chuàng)板上市的通行寶、途虎養(yǎng)車(chē)（上海闌途信息技術(shù)有限公司）、車(chē)點(diǎn)點(diǎn)（杭州網(wǎng)蘭科技有限公司）、安徽高燈微行科技有限公司等。其中，2019年盛大在線車(chē)管家服務(wù)取得營(yíng)業(yè)收入9.02億元，根據(jù)華鑫證券研報(bào)，盛大在線在B2B汽車(chē)綜合后服務(wù)市場(chǎng)中占據(jù)最大的市場(chǎng)份額。值得注意的是，盛大在線的客戶也包括中國(guó)平安。

報(bào)告期內(nèi)，世紀(jì)恒通的凈利率分別為10.39%、6.02%和7.57%，整體呈下降趨勢(shì)。

可見(jiàn)，2019年第一大客戶變更后，世紀(jì)恒通的凈利率近乎腰斬，此后凈利率并無(wú)出現(xiàn)明顯回升，保險(xiǎn)領(lǐng)域車(chē)主信息服務(wù)的形勢(shì)似乎非如其所說(shuō)的“一片大好”，未來(lái)該公司的持續(xù)盈利能力存疑。

時(shí)代商學(xué)院認(rèn)為，世紀(jì)恒通目前保險(xiǎn)領(lǐng)域主要客戶僅中國(guó)平安一家，能否順利開(kāi)拓其他新客戶仍是未知之?dāng)?shù)，而且該領(lǐng)域技術(shù)門(mén)檻低，其將業(yè)務(wù)重心放在保險(xiǎn)領(lǐng)域車(chē)主信息服務(wù)上恐是一場(chǎng)“豪賭”。

此外，據(jù)《創(chuàng)業(yè)板招股書(shū)準(zhǔn)則》第六十二條規(guī)定，發(fā)行人主營(yíng)業(yè)務(wù)應(yīng)保持穩(wěn)定，最近兩年內(nèi)主營(yíng)業(yè)務(wù)沒(méi)有發(fā)生重大不利變化。

那么，世紀(jì)恒通此次主營(yíng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)大變，毛利率劇降是否屬于“重大不利變動(dòng)”？

在主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率大降的同時(shí)，世紀(jì)恒通此次IPO募資3.35億元有超半數(shù)用來(lái)投入低毛利率的車(chē)主服務(wù)項(xiàng)目，該項(xiàng)目完成后能否改善世紀(jì)恒通盈利能力仍是未知數(shù)，募投項(xiàng)目的合理性存疑。

值得注意的是，世紀(jì)恒通在2017年首次IPO被否的原因包括低毛率業(yè)務(wù)拓展、持續(xù)盈利能力等，此次會(huì)否“重蹈覆轍”？

結(jié)語(yǔ)

營(yíng)業(yè)收入依賴單一大客戶一直是世紀(jì)恒通的“頑疾”，最根本的問(wèn)題在于，世紀(jì)恒通的核心競(jìng)爭(zhēng)力不足，其提供的產(chǎn)品技術(shù)門(mén)檻并不高，容易被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手替代，在行業(yè)變革面前也毫無(wú)招架之力。

當(dāng)電信增值業(yè)務(wù)發(fā)展陷入困境之際，此前嚴(yán)重依賴中國(guó)移動(dòng)的世紀(jì)恒通只好緊抱原第二大客戶中國(guó)平安的大腿，并把重心轉(zhuǎn)向保險(xiǎn)領(lǐng)域車(chē)主信息服務(wù)業(yè)務(wù)，然而該業(yè)務(wù)卻讓其毛利率驟降近20個(gè)百分點(diǎn)。

保險(xiǎn)領(lǐng)域車(chē)主信息服務(wù)業(yè)務(wù)是不是一門(mén)好生意另說(shuō)，倘若中國(guó)平安更換供應(yīng)商，對(duì)世紀(jì)恒通或是致命打擊。而在中國(guó)平安面前，世紀(jì)恒通尚不具備足夠的議價(jià)能力，為留住大客戶，其毛利率或?qū)⒊掷m(xù)低迷，未來(lái)該公司的經(jīng)營(yíng)恐面臨兩難的境地。

對(duì)于短期內(nèi)主營(yíng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和毛利率劇變而二次闖關(guān)創(chuàng)業(yè)板，是否符合相關(guān)規(guī)定，保薦代表人杜元燦和王宇琦在上市輔導(dǎo)期是否充分關(guān)注和揭示相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題？若世紀(jì)恒通上市失敗，上述兩位保薦人或難辭其咎。

參考資料：

1.《世紀(jì)恒通科技股份有限公司首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市招股說(shuō)明書(shū)（申報(bào)稿）》.深交所；

2.《關(guān)于世紀(jì)恒通科技股份有限公司首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市申請(qǐng)文件審核問(wèn)詢函的回復(fù)報(bào)告》.深交所；

3.《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第28號(hào)——?jiǎng)?chuàng)業(yè)板公司招股說(shuō)明書(shū)（2020年修訂）》.證監(jiān)會(huì)

4.《盛世大聯(lián)（831566）:汽車(chē)后服務(wù)市場(chǎng)“互聯(lián)網(wǎng)＋”引領(lǐng)者》.華鑫證券

5.《中國(guó)汽車(chē)后服務(wù)市場(chǎng)研究報(bào)告》.比達(dá)咨詢

6.《盛世大聯(lián)保險(xiǎn)代理股份有限公司的聆訊后資料集》.港交所

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