近日，一個(gè)發(fā)債受挫的消息，就惹得媒體競(jìng)相發(fā)聲，擔(dān)心、疑慮之言流于各大網(wǎng)絡(luò)。2018年5月21日，東方園林（002310.SZ）發(fā)布公告稱，公司原計(jì)劃發(fā)行的10億元公司債券，實(shí)際發(fā)行規(guī)模僅0.5億元。被市場(chǎng)稱為“史上最涼發(fā)債”。

似乎因?yàn)闁|方園林發(fā)債受挫，就“標(biāo)志著近期債券市場(chǎng)的再融資壓力正從償債端蔓延到發(fā)行端”，東方園林是中國(guó)生態(tài)環(huán)保企業(yè)的風(fēng)向標(biāo)是不錯(cuò)，但僅憑發(fā)債受挫就聯(lián)想到債券市場(chǎng)危機(jī)，這個(gè)臆測(cè)過于夸大了。我們都知道，企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)債融資用于推進(jìn)更多業(yè)務(wù)的生產(chǎn)，這是很正常的企業(yè)行為，實(shí)業(yè)公司和互聯(lián)網(wǎng)巨頭都有發(fā)債失敗的先例。事實(shí)上，今年債券發(fā)行失敗的情況在市場(chǎng)中并不鮮見，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，今年以來滬深交易所共有69只債券宣布發(fā)債失敗，涉及59家公司，且這69只發(fā)行失敗的債券中，有37只是4月份之后出現(xiàn)的，占比過半。

東方園林公司作為民營(yíng)企業(yè)，在整體市場(chǎng)環(huán)境民企違約率較高、投資者對(duì)信用債投資情緒謹(jǐn)慎的大環(huán)境下，公司發(fā)債遇冷并無意外。然而從基本面分析，東方園林營(yíng)收、凈利潤(rùn)近幾年都保持了較高的增速，短期有一定的償債壓力，但從公司在手項(xiàng)目來看，更多的是受到了整體債券一級(jí)市場(chǎng)的影響，公司的經(jīng)營(yíng)層面沒有出現(xiàn)大的變化。

截止2017年底，公司在手訂單接近千億，因此當(dāng)前市場(chǎng)的焦點(diǎn)并非在公司長(zhǎng)期業(yè)務(wù)的穩(wěn)健性上，而是由于各種市場(chǎng)因素變化導(dǎo)致的短期流動(dòng)性問題。根據(jù)華泰證券的研究報(bào)告，東方園林的授信額度102.87億元，已經(jīng)使用了45.97元，尚未使用的56.9億元，同時(shí)公司貨幣資金29億元、應(yīng)收賬款87億元，按照對(duì)近期債務(wù)的分解，僅此也可以覆蓋其短期償債的需求，這也是我們關(guān)注東方園林的最根本依據(jù)。

公司的基本面情況

股市從長(zhǎng)期來看是一臺(tái)“稱重機(jī)”，因此對(duì)于企業(yè)價(jià)值的評(píng)估需結(jié)合其內(nèi)在基本面分析。相對(duì)于短期的市場(chǎng)噪音，投資者應(yīng)當(dāng)將更多的精力傾注在企業(yè)的運(yùn)營(yíng)和盈利模式，以及在極端市場(chǎng)環(huán)境下應(yīng)對(duì)情況。

東方園林成立于1992年，作為中國(guó)園林第一股，是全球景觀行業(yè)龍頭上市公司。從公開數(shù)據(jù)來看，東方園林2018年以來中標(biāo)項(xiàng)目21個(gè)，項(xiàng)目總投資額約180億元。此外2018年以來公司PPP項(xiàng)目融資落地已有近10單，貸款合同金額50億左右，保障PPP項(xiàng)目正常實(shí)施，強(qiáng)有力得支撐了公司2018年的整體業(yè)績(jī)。

Figure 1 2018年以來的中標(biāo)項(xiàng)目

數(shù)據(jù)來源：東方園林公司公告

公司的財(cái)務(wù)情況

2014年至2017年，公司營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)步上行，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)48.18%，歸母凈利潤(rùn)的年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)49.8% 。2016和2017年公司承接的大量PPP訂單的穩(wěn)步推進(jìn)，2017年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入152.26億元，同比增長(zhǎng)77%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)21.28億元，同比增長(zhǎng)68.13%，收入規(guī)模居前八大園林工程上市公司首位。公司于2009年11月27日中小板上市首日起市值持續(xù)攀升，至今已翻漲9倍至540億元。

本次發(fā)債失利后，市場(chǎng)對(duì)東方園林的現(xiàn)金流關(guān)注度提高，從其財(cái)務(wù)報(bào)表來看，公司2017年的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為29.24億元，較2016年增長(zhǎng)了13.56億元，同比增長(zhǎng)86.5%，2018年第一季度經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈流入3.04億元，較上年同比增長(zhǎng)了1046.82%。報(bào)告期內(nèi)，公司持續(xù)加大對(duì)應(yīng)收賬款的催收力度，公司PPP項(xiàng)目的回款情況良好。

公司2017年底資產(chǎn)負(fù)債率為67.6%，較2016年上升了6.9%，2018年第一季度末資產(chǎn)負(fù)債率為70.1%，環(huán)比增長(zhǎng)了2.5%，同期公司加大了危廢業(yè)務(wù)和環(huán)保業(yè)務(wù)的投資致使其他流動(dòng)負(fù)債大幅增長(zhǎng)。

5月22日是東方園林最近一期的8億規(guī)模的17東方園林SCP002到期，公司方面已按時(shí)償還付息，在一定程度上緩解了市場(chǎng)的緊張情緒。接下來近期到期的債券有4只，涉及規(guī)模29億元。

東方園林與相似的公司碧水源、蒙草生態(tài)、棕櫚股份、鐵漢生態(tài)、美晨生態(tài)、美尚生態(tài)、永清環(huán)保相比，總市值排名第二；從公司當(dāng)前對(duì)應(yīng)收賬款的催收已經(jīng)公司經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目的回流來看，雖然今年是東方園林償債壓力比較大的一年，但從近期公司的回款情況看，問題并非外界傳言般嚴(yán)重。

數(shù)據(jù)來源：WIND、2017年公司年報(bào)

2018年4月27日公司2018年中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告，公司業(yè)績(jī)預(yù)增，預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)：凈利潤(rùn)約65,472.68萬元~79,502.54萬元,增長(zhǎng)40.00%~70.00%。

綜上，從財(cái)務(wù)情況來看公司在生態(tài)環(huán)境領(lǐng)域和旅游領(lǐng)域的PPP項(xiàng)目充分收益，公司充分利用在PPP領(lǐng)域的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，PPP項(xiàng)目實(shí)施穩(wěn)步增長(zhǎng)，帶動(dòng)營(yíng)業(yè)收入及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)較上年同期出現(xiàn)增長(zhǎng)，未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可期。

水治理行業(yè)持續(xù)景氣+政策導(dǎo)向，未來有望三輪驅(qū)動(dòng)快速發(fā)展

黨的十九大提出要堅(jiān)決打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)、精準(zhǔn)脫貧、污染防治三大攻堅(jiān)戰(zhàn)，污染防治已經(jīng)成為三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之一，生態(tài)環(huán)保重視空前。到 2020 年前要打好七大污染防治攻堅(jiān)戰(zhàn)，包括黑臭水體治理、渤海綜合治理、長(zhǎng)江保護(hù)修復(fù)、飲用水水源規(guī)范化建設(shè)和農(nóng)業(yè)農(nóng)村污染治理。其中，水治理相關(guān)就達(dá)到了五個(gè)，水治理成為近期環(huán)保工作重心。

公司作為水治理行業(yè)龍頭，在水環(huán)境綜合治理和全域旅游領(lǐng)域，公司將借助PPP模式繼續(xù)鞏固其行業(yè)龍頭地位，在工業(yè)危廢處置領(lǐng)域，公司繼續(xù)通過新建、并購等模式，全面布局和發(fā)力。因此，公司在水環(huán)境綜合治理、危廢處置、全域旅游三大領(lǐng)域，戰(zhàn)略發(fā)展方向清晰且凝聚競(jìng)爭(zhēng)力。隨著未來PPP項(xiàng)目的持續(xù)接力和推進(jìn)，公司作為民營(yíng)PPP行業(yè)龍頭將充分受益?？紤]到市場(chǎng)體量龐大、未來政策導(dǎo)向及其獨(dú)有的硬實(shí)力（在手訂單規(guī)模、管理運(yùn)營(yíng)模式等）和清晰的戰(zhàn)略發(fā)展方向，2018 年至今新簽 PPP 已近180億，未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可期。

東方園林自今年以來，加大了應(yīng)收賬款的催收力度，一定程度上緩解了短期流動(dòng)性的壓力。截止2017年底，公司在手訂單接近千億，因此當(dāng)前市場(chǎng)的焦點(diǎn)并非在公司長(zhǎng)期業(yè)務(wù)的穩(wěn)健性上，而是由于各種市場(chǎng)因素變化導(dǎo)致的短期流動(dòng)性問題。根據(jù)華泰證券的研究報(bào)告，東方園林的授信額度102.87億元，已經(jīng)使用了45.97元，尚未使用的56.9億元，同時(shí)公司貨幣資金29億元、應(yīng)收賬款87億元，按照對(duì)近期債務(wù)的分解，僅此也可以覆蓋其短期償債的需求，而未來，在東方園林股價(jià)觸底之后必將迎來反彈。